CVS Health计划最迟于2028年上半年拆分为两家上市公司

2026年5月6日，加利福尼亚州洛杉矶一家CVS门店展示的CVS标识。

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CVS Health计划拆分自身——而这一次，这项押注看起来可行得多。

这家医疗保健集团周三宣布，计划在2028年上半年之前拆分为两家上市公司。CVS将把药房业务——包括约9,000家零售门店——与其大型保险业务及药品福利管理机构Caremark分离。

此举距CVS考虑拆分已过去两年多，但公司最终放弃了这一想法。当时，分析师质疑零售药房业务能否独立生存。

“当时，零售业务独立运营是不可想象的，”Jefferies高级股票研究分析师Brian Tanquilut告诉CNBC。

但这些业务的经济状况已经发生变化：CVS的零售药房业务盈利能力变得更加稳定，而其保险公司Aetna尽管面临Medicare Advantage计划医疗成本持续高企的问题，业绩仍有所改善。这或许能让公司更容易拆分这些业务部门，也让投资者更清楚地认识到各自独立的价值，而不是把它们作为一个庞大的医疗保健集团整体估值。

“对我们来说，这体现了药房业务的稳定性，”Leerink Partners高级研究分析师Michael Cherny在采访中表示。“这项业务与三年前、五年前、十年前被考虑拆分时已大不相同。当时药房业务面临一系列难以克服的阻力。”

CVS首席执行官David Joyner周三在CNBC的《Squawk on the Street》节目中表示，早在2024年，公司正处于“扭亏为盈的转型期”，缺乏实施拆分所需的灵活性、现金或业务表现。如今，CVS已连续八个季度业绩超出华尔街预期，过去两年还数次上调业绩指引，这得益于其PBM、药房和保险业务均有所改善。

自2024年执掌公司以来，Joyner一直在推进一项激进的扭亏计划，包括削减20亿美元成本、关闭门店、调整领导层，以及努力控制Medicare Advantage成本。

公司目前还预计，2026年经营现金流至少将达到155亿美元，较2024年的91亿美元增长约70%；公司称已提前实现杠杆率目标。

“两年来发生的变化是，我们现在可以审视这项业务及其整合的资产，真正判断什么才是正确的战略决策，而且不必承受任何压力，也不必被迫采取任何行动，”Joyner周三在电话会议上对分析师表示，并补充说，这一决定是“在实力增强的情况下”作出的。

尽管近年来投资者普遍对CVS的进展表示认可，但华尔街似乎对周三的公告更为悲观，公司股价下跌约12%。

零售药房业务走强

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过去几年，竞争格局发生变化，包括Walgreens、Rite Aid及其他药房运营商普遍收缩业务并关闭门店，令CVS的零售业务受益。一些分析师告诉CNBC，这为CVS带来了抢占市场份额的机会。

CVS 还对其药房报销模式进行了调整。其 CostVantage 计划旨在以一种更透明、以成本为基础的模式取代传统流程。一些分析师表示，这有助于公司更好地使报销金额与处方药配发成本相匹配，并带来更稳定的利润。

这些进展对一家多年来一直面临处方药报销额下降、门店关闭以及来自线上药房和其他零售商竞争压力的企业而言，代表着一次意义重大的转变。

这并不意味着零售药房已成为高增长业务。CVS 的零售药房部门仍是一项利润率相对较低的业务，调整后营业利润率约为 4% 至 5%。但分析师表示，它现在可能已足够稳定且盈利，可以独立运营——即使投资者对它的估值低于 CVS 的其他业务。

RBC Capital Markets 分析师 Ben Hendrix 在周三的一份报告中表示，投资者给予零售药房部门的较低估值拖累了 CVS 的整体价值，也掩盖了 Aetna 和 Caremark 等业务的盈利实力。

Tanquilut 表示，在考虑 Caremark 返利安排的变化后，保险业务和 PBM 业务的内在增长也强于零售药房。

Aetna 尤其通过退出无利可图的市场、拓展价值医疗模式并加强利用率管理，更好地控制了医疗成本。

监管阻力

此次拆分也正值 Caremark 因 PBM 经营做法面临日益严格的审查之际，其中包括涉及这些业务及其与药房关系的州级法律和监管挑战。

田纳西州和阿肯色州的共和党人通过了法律，禁止同一家公司同时拥有药房和 PBM——不过，阿肯色州的这项措施在法院受阻。Cherny 指出，其他州涉及 PBM 的法律障碍仍在不断增加。

“随着各州诉讼似乎没完没了地接连出现，感觉它承受的压力越来越大，”Cherny 说。“目前还不清楚，是否只是因为——用一个不太恰当的说法——让这两个实体继续合并为一体变得风险太高。我也不确定。” 

2024 年 08 月 07 日，在得克萨斯州奥斯汀，人们看到一家 CVS 药房门店的外观。 

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即便如此， Joyner 告诉《华尔街日报》，公司拆分并非出于监管问题。CVS 表示，此次分拆是在战略审查后进行的，旨在让各项业务拥有更大的自主空间和灵活性。

此举也标志着 CVS 大幅背离了其多年来构建的综合医疗保健战略。 

2018 年，CVS 花费约 700 亿美元收购 Aetna，并主张将健康保险、药品福利管理、零售药房和医疗服务提供商整合在同一屋檐下，有助于协调医疗服务并形成竞争优势。直到去年投资者日，CVS 仍在宣传这一模式。

拟议中的拆分表明，公司如今认为，将其中至少部分业务分开更有价值——不过，它并未完全放弃垂直整合。

整合的益处

Aetna 和 Caremark 将继续留在医疗保健公司中，与 CVS 的专科药房、其 初级保健诊所 Oak Street Health 以及上门医疗服务提供商 Signify Health 并列。独立的药房公司将包括约 9,000 家零售门店、邮购药房业务，以及位于部分 CVS 门店内的零售医疗诊所 MinuteClinic。 

Cherny 表示，双方的规模都足以独立运营。Caremark 是美国三大 PBM 之一，而 CVS 在美国拥有规模最大的零售药房网络之一。 

但拆分公司引发了疑问：两家企业之间有多少商业合作关系能够延续。

这种关系历来使双方受益。目前，Caremark 可以利用 CVS 广泛的零售网络，为会员提供便捷的处方药获取渠道，并通过首选药房安排引导他们前往 CVS 门店。例如，Maintenance Choice 等项目让符合条件的会员可以选择在 CVS 零售药房或通过邮购方式购买某些长期用药。

这些安排也有助于将处方业务引流至 CVS 门店，为零售药房部门带来重要客源。由于两家企业同属一家母公司，这种关系带来的财务收益最终归 CVS 整体所有。

RBC 的 Hendrix 在一份报告中也提出疑问：此次拆分可能会如何影响 Aetna 的 Medicare Advantage 质量评级；该评级决定健康计划是否有资格获得政府奖金。零售药剂师一直参与与 Aetna 会员的互动，拆分可能会使这种关系变得复杂。

CVS Health Corp. 于 2018 年收购了总部位于 Hartford 的健康保险公司 Aetna Inc。 

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不过，Joyner 周三告诉分析师，两家企业之间的协同效应将“通过两个组织之间的商业协议予以保留”，并补充说，“我们不需要整合运营架构。” 

Joyner 表示，CVS 将在接下来的 15 至 18 个月内着手制定这些潜在协议。 

Cherny 表示，首选药房网络在整个行业都很常见，所有权分离并不妨碍 Caremark 继续通过协商安排优先选择 CVS 药房。他指出，区别在于所有权分离后，这些安排带来的利润将不再归于同一家公司。 

Cherny 周三下午在一份报告中表示：“问题不在于两家公司能否以某种形式继续合作，而在于未来的任何合同安排能否保留如今共同所有权下相同的竞争优势和灵活性。” 

风险与疑问仍存

尽管如此，两家企业独立运营后都面临挑战。 

Tanquilut 提醒说，CVS 近期零售药房业务的部分增长来自 Walgreens 和其他竞争对手关闭门店，因此增长能否持续仍存疑问。该业务也仍面临消费者压力以及来自线上药房的竞争。

与此同时，Caremark 继续受到监管审查，并可能受到联邦 340B 药品折扣计划变动带来的不利影响。该计划要求药品制造商向符合条件、为低收入和弱势患者提供服务的医院及其他医疗服务提供者提供折扣药品。 

Tanquilut表示，CVS通过向这些组织提供药房服务参与该计划，但制造商数据共享政策的调整以及潜在的报销变化，可能会在2027年给这项业务带来压力。

与此同时，Aetna仍在推进一项为期多年的计划，以重建利润率，并寻求提高其Medicare Advantage业务的盈利能力。

归根结底，CVS押注，让投资者能够分别评估其各项业务所带来的价值，将超过将这些业务保留在同一屋檐下的好处。这次拆分将检验各项业务能否独立发展。