All-In Podcast 四位投资人谈 AI 泡沫：波动不等于破裂，融资与能源风险仍存

（左上角：Ben Horowitz；右上角：Jason Calacanis；左下角：Chamath Palihapitiya；右下角：David Sacks）

新能源云计算公司遭遇信用冲击，同期AI头部大模型公司上市估值引发争议，双重压力令AI投资逻辑面临一轮罕见的市场压力测试。

10月17日，科技播客《All-In Podcast》中，a16z的联合创始人Ben Horowitz，《ALL-IN》播客主理人兼天使投资人Jason Calacanis，风险投资巨头Chamath Palihapitiya以及前白宫人工智能与加密货币主管David Sacks齐聚一堂。

在AI概念股近期经历波动的背景下，这群掌控着硅谷核心资本走向的大佬，针对算力供应商CoreWeave的债务隐忧、大模型巨头Anthropic泄露的财务数据，以及AI产业未来的增长瓶颈与护城河展开了深度剖析。

四位嘉宾的核心判断趋于一致：此轮波动是高速增长叙事下的正常市场波动，而非泡沫破裂的序曲。需求侧没有实质恶化，AI计算资源仍处于结构性短缺状态，亚马逊AWS掌门人Andy Jassy向Horowitz确认，GPU及相关基础设施的供应紧张将延续至2028年底之后。

然而，这并不意味着风险不存在。Palihapitiya明确指出，整个AI基础设施体系的关键，是其对浮动利率融资的深度依赖，一旦美国十年期国债收益率升至6%，所有依赖利差盈利的商业模式都将面临严峻考验，与AI基本面的优劣无关。

Anthropic方面，据与会投资者透露的数据，该公司第三季度营收达168亿美元，同比净收入留存率高达900%，调整后毛利率85%，调整后经营利润率11%，已实现自由现金流转正。公司正筹备于今年感恩节前后上市，目标估值约2万亿美元。

Palihapitiya公开建议Anthropic将IPO定价下调至1万亿美元，并一次性募资2000至2500亿美元，以锁定足够的计算资源储备度过未来可能的市场周期。

算力黑马的“金融魔术”与债务反噬

作为AI算力基础设施领域的“当红炸子鸡”，新兴云服务商代表企业CoreWeave近期的债券遭遇大幅抛售，收益率飙升至15%左右，引发了市场对AI基础设施过度杠杆化的担忧。

CoreWeave的商业模式被称为“盒子（The Box）”：公司获得微软等大客户的长期固定价格合同，购买英伟达GPU，将合同和GPU打包进一个独立的金融“盒子”中，以此作为抵押向华尔街借款。

尽管这种资产支持融资模式极具创新，但华尔街的“聪明钱”正在重新定价其风险。Chamath直言不讳地指出：

最重要的事情是看超级聪明的钱是如何定价风险的。

Chamath表示信贷衍生品互换CDS市场给出了危险的信号：

违约风险在本周飙升至约953个基点……这意味着任何给定年份的违约概率约为16%，而在五年的期限内，数学计算暗示有大约55%的违约几率。这是抛硬币决定他们是否违约。

Chamath进一步拆解了财务痛点：目前CoreWeave约有350亿美元的债务，且还需再融资350亿美元来支持已签署的合同。然而，随着宏观无风险利率的上升，其借贷成本水涨船高，但其前端销售的算力合同却是固定价格的。

Chamath强调：

当无风险利率上升，借贷成本上升，就会侵蚀他们的利润率，使他们逼近盈亏平衡点。我的团队估计，他们距离那个盈亏平衡点只有大约正负50亿美元的距离。

对此，David Sacks则提供了另一个核心观测指标——回本周期（Payback Period）。David Sacks表示：

只要回本周期像今天这样短，我看不到这些公司怎么会输。CoreWeave说他们的回本周期是2.5年，而典型合同是5年。但如果这个周期开始变得越来越长，那我就会紧张了。

单季营收168亿美元？Anthropic天价IPO前的资本狂欢

在算力市场出现波动的同时，大模型巨头Anthropic在近期旧金山投资者日上泄露的财务数据，则向市场展示了AI应用端极其暴烈的增长速度。

据披露，Anthropic正谋求最快在今年感恩节前后进行规模空前的IPO，其目标估值高达惊人的2万亿美元。而支撑这一估值的，是堪称商业史上罕见的业绩增速。

Jason Calacanis表示：

第三季度营收达到了168亿美元。先生们，想想看，对于Anthropic来说，这已经是每月超过50亿美元的收入了。

Jason Calacanis在引用数据时强调，其净收入留存率（NRR）达到了惊人的900%，调整后毛利率高达85%。

针对如此庞大的IPO预期，a16z的Ben Horowitz给出了明确的市场定调：

无论你在股票市场持有任何资产，OpenAI和Anthropic对这些资产都是一种威胁。几乎没有什么投资组合是这两家公司不能颠覆的。因此，我完全不担心这些IPO的市场需求。

不过，面对潜在的宏观风险和算力现货价格上涨，Chamath给出了截然不同的融资建议，他认为比起追求2万亿的极限估值，Anthropic更应该利用当前市场的热情储备足够的“弹药”：

如果我是Anthropic的股东，我希望公司立刻融到至少2500亿美元。这意味着我认为你无法在2万亿美元的估值下融到这笔钱，但我认为你可以在1万亿美元的估值下融到2500亿美元。为了确保算力安全并度过未来三到五年的窗口期，拥有绝对的现金流比去敲响2万亿估值的上市钟更重要。

真正的护城河：算力缺口至2028，“电力”才是终局之战

市场最关心的是，AI的增长逻辑是否可持续？答案隐藏在算力与电力的物理瓶颈中。

针对算力过剩的担忧，Ben Horowitz分享了来自科技巨头高管的第一手信息：

我昨天和运行亚马逊的Andy Jassy交谈，我说‘看来直到2028年我们都会缺货’，他回答说，‘远不止2028年，我不认为我们在2028年底之前能恢复正常供应。’所有的东西都卖光了，AI领域并没有需求不足的问题。

但在资本和GPU之外，下一个随时可能引爆的雷区是能源危机。Chamath做出了极具前瞻性的论断：

我给你们提供终极护城河：我认为‘电力’将成为护城河。因为我们在美国已经严重落后，处于巨大的能源赤字中。到2050年，我们将短缺约1.4太瓦时的电力。如果你是一家初创企业，你去云计算公司说‘我准备推出这个炫酷的产品’，他们会说，‘抱歉，我们没有容量给你。’因此，拥有土地、电力和数据中心外壳，将是极具价值的护城河。

巨头的“恐惧营销”与定制化小模型的崛起

除了财务与物理瓶颈，商业竞争的暗流也涌动在技术路线的口水战中。

近期，Anthropic发布博客警告称，存在通过小型模型攻击智能家居（IoT设备）的潜在AI蠕虫威胁。

David Sacks一针见血地指出，这是头部大模型公司对开源力量和“小模型（Small Models）”的打压策略：

这就像是他们对开源的又一次‘心理战（Psyop）’，他们试图制造恐慌。小模型实际上是最安全的模型，因为它们没有能力变成‘新物种’。企业端的趋势是，每一个工作流都将拥有自己定制化的小模型，因为这样可以把计算效率挤压到极致。
随着小模型开始抢占市场份额，巧合的是，Anthropic现在开始发起针对小模型的恐慌宣传。

Ben Horowitz也对其所谓的AI末日论进行了反驳：

（大模型自我迭代导致失控的）四个先决条件，目前连零个都没有被满足。这就好比我们为了预防一场根本不存在的全球流行病，而主动在实验室里创造了病毒一样荒谬。