Bernstein核查北美8858个数据中心项目：586GW公告容量中仅199GW可信

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Bernstein对北美8858个数据中心项目逐一核查后发现，586GW已宣布产能中仅199GW（34%）真实可信，其余387GW是永远不会落地的"PPT产能"。超大规模云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）占可信产能76%，而宣布了超半数产能的新兴云公司落地率仅11%。更致命的是：这些PPT项目已反噬真实项目——虚假申请引发政治反弹，导致暂停令悬在真实建设头顶。

华尔街目前正沉浸在一种“错误”的恐慌情绪中：大选后的政治阻力（如各州的暂停建设令）将大幅削减美国AI数据中心的产能扩张。然而，基于Bernstein对北美8858个数据中心项目的最新卫星级逐月追踪与信用模型分析，市场完全找错了风险焦点。

Bernstein分析师Madison Rezaei团队在10月11日更新了其数据中心可信度模型，为中期选举之后首次更新，对Aterio数据库中北美全部8858个项目进行筛查，结论触目惊心：在586GW的已宣布/在建/土地储备容量中，仅有199GW（34%）具备真实可信度，另外387GW——约三分之二——是"吹牛瓦特"（Bragawatts），仅仅停留在PPT和新闻稿阶段。

而可信度比例几乎没有变化：首次测算33%，8月35%，10月34%，即便公告的数据中心项目规模从411GW膨胀至586GW，每新增一批公告，约三分之二仍被剔除。

这意味着当前市场对AI基础设施（包括芯片、电力设备、冷却系统）的远期需求预测，很大程度上建立在包含这387GW“虚假产能”的订单簿上。按照每吉瓦70亿至150亿美元的建设成本计算，这意味着高达3万亿至6万亿美元的建筑投资，以及约19万亿美元的整体产业链预期支出，仅仅存在于新闻稿中。

报告指出，导致数据中心项目死亡的四大因素依次为：开发阶段（抹除198GW）、租户质量（抹除113GW）、开发商资质（抹除48GW），而华尔街最担忧的州级政治风险仅排倒数第一（抹除28GW）。

与此同时，Bernstein还称，科技巨头（Hyperscalers）和老牌数据中心业主贡献了76%的可信产能；而跨界玩家和新兴云服务商（Neoclouds）宣布了超一半的产能，但落地率仅有11%。

模型如何运作：四重过滤，政治风险垫底

Bernstein的可信度模型对每个项目进行四维打分，依次剔除不可信容量：

开发阶段：剔除198GW（无实质建设进展，不予认可）

租户质量：剔除113GW

开发商历史记录：剔除48GW

州级监管风险：剔除28GW

政治风险是四项中最小的一项，而华尔街过去一周集中建模的恰恰是这个最小变量。

数据中心项目基础概率设定如下：

在建项目：90%–98%（视开发商而定）

仅宣布项目（第三方开发商）：50%（相当于抛硬币）

仅持有土地：25%

报告称，目前处于“仅宣布”阶段的项目高达497GW（占总量的85%），Bernstein预计其中约四分之一能够落地。目前有75GW的“可信产能”正在建设中（这将使现有容量翻倍以上）。如果199GW可信产能全部落地，将是现有规模的3.4倍，但这将是一个长达5到10年的建设周期。

谁在说，谁在建：超大规模云厂商与“其他人”的天壤之别

Bernstein按开发主体分类，差距几乎令人发笑：

超大规模云厂商（Hyperscalers）自建+成熟托管商（Colo）：占宣布容量的37%，却占可信容量的76%。
"其他"类别（非超大规模、非托管、非矿工、非新兴云）：宣布了308GW，超过整个管道的一半，Bernstein认为其中仅33GW（11%）能够建成。

Bernstein对每位开发商在电力路径（35%权重）、资本（30%）、租约（25%）和执行力（10%）四个维度打0至5分：

满分5.0的共16家：超大规模云厂商、苹果，以及蓝筹托管商（Digital Realty、Equinix、QTS、CoreSite、EdgeConneX、Compass、Aligned、NTT、Brookfield）

评分4–5分的开发商：68%的管道可存活

评分0–1分的开发商：合计宣布了142GW（约占全国总量四分之一），仅获认可7GW，存活率5%

如下图所示：亚马逊、谷歌、微软、Meta四家合计78GW，约占全部可信容量的39%；前十大开发商合计约占57%。

最典型的"吹牛瓦特"：O'Leary Ventures与Joule Capital

O'Leary Ventures（《创智赢家》Kevin O'Leary的投资载体）宣布了跨110个项目的15.0GW容量：阿尔伯塔省Wonder Valley 7.5GW，犹他州Box Elder县"Stratos"概念项目7.5GW。110个项目全部处于“仅宣布”状态，无一开工。

Bernstein模型仅认可489MW，存活率3.3%，并给出整个数据库中最低的可信度评分——0.35分（满分5分）。Bernstein原文备注："（最臭名昭著的案例 = O'Leary Ventures的15GW。抱歉了，Kevin。）"

Joule Capital Partners：在犹他州单一园区宣布了跨50个项目的11.7GW，仅完成6000万美元B轮融资，卫星图像显示无任何施工迹象，亦无签约主力租户。Bernstein仅认可1.1GW，称其为“一个寻找项目的公告”。

Vermaland（亚利桑那州土地储备商）：此前以同样模式操作16个太阳能项目却从未安装一块面板，后推出亚利桑那州Eloy附近330亿美元的La Osa超级园区，在公众反对声中将规模从3GW压缩至1GW，最终于8月26日被Pinal县监事会以4比1投票否决重新分区申请。Bernstein模型此前给出4%的存活率，实际结果是零。

对比之下，三大私人建设商表现稳健：QTS可信容量11.5GW（占其14.3GW账面的80%）；Vantage 7.2GW（占9.0GW的80%，其中40%已在建）；STACK 7.7GW（占11.1GW的69%）。即便是蓝筹开发商也有取舍——QTS在7月放弃弗吉尼亚州Prince William Digital Gateway项目后，已累计取消1.6GW。

租户信用折扣：OpenAI是一次抛硬币

第二大折扣来源（113GW）是租户信用评级，这是本报告中最令AI交易核心公司尴尬的部分。

谷歌、亚马逊、微软、Meta或英伟达签署的租约乘数为1.00，其他主要租户评级如下：

OpenAI单独签约：0.50（与Groq相同），Bernstein在其将融资目标从约300亿美元削减至200亿美元后下调了评级；
Oracle：0.75（从0.80下调），原因是Project Jupiter不可抗力通知及穆迪负面展望；Oracle/OpenAI组合（即Stargate项目租户）：0.80（从0.85下调）；
CoreWeave、Nebius、Lambda：0.45，低于xAI（0.60），也远低于Jane Street和Bloomberg（0.80）——后两者作为企业租户被Bernstein新增，被认为能长期付款。一家自营交易商的数据中心信用评级，现在高于那些以租用数据中心为核心业务的新兴云公司；
加入超大规模云厂商名字后情况大变：微软+OpenAI组合达0.95；Nscale单独为0.40，与微软联合后升至0.80（尽管微软刚刚退出了Nscale的Loughton站点）。

超大规模云厂商自建约占全部可信容量的41%（82GW）。在第三方命名租户中，AWS以9.2GW可信容量领先，OpenAI相关需求以5.8GW位居第二（有Vantage、Related Digital、BorderPlex和Crusoe四家开发商正在为Oracle/OpenAI组合建设）。换言之，美国第三方数据中心第二大命名客户，在单独签约时被Bernstein评为50/50的信用风险。

开发商层面：资本端在改善（Crusoe、Sabey、Serverfarm因新融资获评级上调），租约端在恶化（Nscale因微软退出被下调，Fermi America因TensorWave租约未能完成被下调）。

得克萨斯州成为受罚最重的州

虽然州级政治风险（抹除28GW）是四大因素中最小的，但它是近期变化最剧烈的。目前68%的可信产能位于被标记为“高风险”的13个州。

选举后，得克萨斯州和宾夕法尼亚州加入弗吉尼亚州和纽约州，触及0.70的底线——即仅凭邮政编码，一个宣布项目就损失30%的概率。乔治亚州和俄亥俄州因新州长同样在竞选中主张暂停而降至0.80，马里兰州和路易斯安那州首次进入风险名单。已在建项目被假定为豁免。

得克萨斯州是重中之重：数据库中150GW，可信产能约43GW（占全国可信总量22%），仅州级折扣就带来约12GW的损失，是弗吉尼亚州的两倍。

候任州长Hinojosa（民主党）坚持暂停新项目直至州议会立法，而民主党控制众议院、共和党控制参议院的格局意味着"等待立法"可能旷日持久。两位候选人均主张取消销售税豁免，这一立场在两党均有支持者。

Bernstein与摩根士丹利一致，将德克萨斯州风险定性为延迟风险而非取消风险：21GW在建项目已豁免，税收激励仍在账面上（暂时）。真正的风险在于尚未开工的项目：

2027年：11GW宣布容量，仅0.3GW可信（本来就可能落后）

2028年：18GW宣布，5GW可信（Bernstein认为风险最集中）

2029年：39GW宣布，8GW可信

摩根大通Michael Cembalest的测算显示，2028年预期交付的96GW中，55%面临某种新限制，得克萨斯州单独贡献26.5GW。但Bernstein的视角是：摩根大通的96GW几乎是摩根士丹利预计2028年实际投入运营的25GW的四倍，也超过Bernstein全国在建可信容量75GW的总和。换言之，州长们即将“暂停”的相当一部分项目，即便没有政治干预，也不会在2028年出现。

乔治亚州：公共服务委员会翻转为3比2民主党多数，但大型审批已完成（包括OpenAI的3.2GW合同），新多数的影响力在于Georgia Power下一次容量申请和2028年费率案，使其成为2030年代负荷的定价杠杆。该州87%的预建设可信容量日期在2029年或之后，结论是：乔治亚州变得更贵了，但眼下风险并未大幅上升。

俄亥俄州：地方投票后约3GW可信容量面临分区限制，但考虑到地块和城市边界，实际约束约为1.1GW（AWS的1.5GW Trenton园区位于城市边界之外）。地方禁令比州长或议会的任何行动都来得更快，但项目往往转移到邻近城镇而非离开该州。

自备电源：正确方向，错误执行者

Bernstein指出，自备电源（Behind-the-Meter，BTM）的项目在10月单月增长22.5GW至231GW，BTM项目占上月新增管道的48%。但几乎没有任何实质进展。

运营中容量仅4%使用现场电源
在建容量为17%
宣布项目为43%
自8月以来BTM管道增长46GW，可信BTM容量仅增加约5GW至47GW
10月仅有0.2GW BTM容量破土动工

问题的核心在于：最依赖BTM的开发商，恰恰是最不可能建成的那批人。新兴云公司计划62%的管道采用BTM，“其他”类开发商为54%，而超大规模云厂商仅19%。然而超大规模云厂商BTM容量的73%被评为可信，新兴云公司仅21%，“其他”类仅10%——而"其他"类占231GW中的167GW。

10月最大新增项目是犹他州一个9.6GW核电驱动园区（Valar Atomics的"Project Beehive"）；10月最大取消项目是佛罗里达州De Soto的4.0GW DCIP园区（同样是BTM项目）。BTM现在占所有搁置容量的28%，5月时这一比例为16%。软银周二早间已就预付电力发电设备核销37亿美元。

Bernstein将全美分为四个层级，从主要都市圈（北弗吉尼亚、达拉斯、凤凰城、亚特兰大）到单点农村建设。经济逻辑驱动了这一迁移：

主要都市圈：每GW建设成本120亿至150亿美元，等待电力4至7年
偏远地区：每GW建设成本70亿至90亿美元，等待电力1至3年

结果是：新兴市场和农村市场持有398GW，约占美国规划产能的70%。但这也是公告最不可能变成建筑的地方——农村项目建设概率最低，仅31%，而有实际租户的都市圈托管商约为40%。这也是Bernstein在该领域偏好拥有最可信管道的现有运营商，并对CoreWeave给出跑输大市（Underperform）评级的原因。

"吹牛瓦特"的连锁反应：PPT项目害了真实项目

Bernstein的结论本意是令人宽慰的：真实项目规模持续增长（136GW→170GW→199GW），最优质的建设者受政治风险影响最小，政治因素更多是延迟而非取消。

但这份报告揭示了一个更深层的问题：PPT项目并非无害。

正是得州ERCOT电网高达474GW的电力申请，触发了Abbott的审计和德克萨斯州8月的原始暂停令
正是那些头条吉瓦数字，以及选民由此预期的电费上涨，使数据中心议题出现在上周45张选票上，并在其中44张上落败
那些宣布了387GW却永远不会建成的PPT开发商，帮助引发了如今悬在199GW真实项目头顶的暂停令

Bernstein估算数据中心建设成本为每GW 70亿至150亿美元（不含芯片），而全包成本接近每GW 490亿美元。以此粗略估算，387GW的“吹牛瓦特”意味着3万亿至6万亿美元的幻影建筑，以及约19万亿美元的总支出，仅存在于新闻稿中，却被许多供应商计入了未来的收入预测和订单簿中。这不禁让人怀疑，有多少芯片正躺在仓库里，等待着永远不会建成的数据中心？

最后，随着租户折扣已是政治折扣的四倍，OpenAI削减融资规模，Oracle乘数连续两次下调，Bernstein认为下一步那34%的“可信存活率”将进一步下行。