CoreWeave第三季度财报强劲，伯恩斯坦与汇丰仍维持卖出评级

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核心质疑直指三大硬伤：管理层宣称每兆瓦年价2000-2500万美元，实际财务数据仅显示920万美元；两家机构独立测算均指向约330亿美元融资缺口；2028年前市场将涌入55吉瓦新增算力供给，是CoreWeave自身规模的20倍。当前债务469亿美元、股本仅40亿美元，本十年内无自由现金流——稀缺性能否撑到还清贷款，是强劲季报无法回答的问题。

云计算公司CoreWeave交出了一份几乎无可挑剔的季报，却未能说服华尔街最坚定的两位空头改变立场。

华尔街见闻文章写道，CoreWeave周三盘中一度飙升逾27%，创逾一年来最佳单日表现。此前一天，公司发布第三季度财报：营收36.6亿美元超出预期，利润率双双超预期，全年收入及运营利润指引双双上调，合同积压订单达1325亿美元，首席执行官Michael Intrator将其称为"突破性季度"。这份财报暂时缓解了市场对AI基础设施需求放缓的担忧，Zack投资管理公司首席市场策略师Brian Mulberry表示，如果CoreWeave能连续几个季度保持这样的执行表现，市场的担忧将逐步消退。

然而，伯恩斯坦分析师Madison Rezaei和汇丰分析师Abhishek Shukla在通读同一份财报后，均未改变评级。伯恩斯坦维持"跑输大市"评级及54美元目标价，汇丰维持"减持"评级及39美元目标价——后者较周二收盘价低约30%。两位分析师的核心分歧并非季报本身的强弱，而是这份季报所无法证明的三件事：一个在财务数据中找不到支撑的定价、两家机构独立测算均约为330亿美元的融资缺口，以及到2028年整个市场新涌入的算力供给（55GW），相当于再造20个CoreWeave（2-3GW）——这场供给洪水一旦到来，现在的高价格还能撑住吗？

伯恩斯坦：多头需要同时相信三件事，但没有一件站得住脚

Rezaei罕见地在维持卖出评级的同时承认季报的强劲，她在报告开篇写道：“CoreWeave交出了我们所能期待的最好季报……我们和上次二季报后一样，正在与自己的‘跑输’评级苦苦周旋。”她甚至上调了盈利预测，将2026年调整后每股亏损从5.14美元收窄至3.54美元，2027年从6.60美元收窄至3.20美元。

但评级维持不变，长期目标价54美元（对应22.5倍远期调整后EBIT），并指出若AI情绪回暖，股价有望触及64至73美元区间。

Rezaei认为，多头逻辑需要三个前提同时成立：

第一，数据中心供给持续紧张，维持当前高定价。CoreWeave选择暂不出售2028年的算力，等待更高定价时机。但伯恩斯坦自有数据显示，主要云厂商、新兴云计算公司及SpaceX合计宣布的新增产能在2028年前将达55吉瓦以上（折扣前为75吉瓦），而CoreWeave的份额仅为2至3吉瓦。若要维持当前价格，全市场需求必须成倍增长。

第二，GPU续租价格维持高位。管理层表示，2027年将有逾13万块GPU合同到期，2028年再有约17万块，届时续租可分别产生约40亿和100亿美元年化收入，无需新增资本开支。伯恩斯坦测算，这隐含的GPU租价约为每小时3.81美元，即每兆瓦每年2400万美元。但同样的GPU在13个月前的市场价格不足这一假设的一半，而彼时55吉瓦新增供给尚未入市。

第三，CoreWeave实现真正超大规模化，经济模型自我强化。目前三季度利息支出8.46亿美元，是调整后运营利润的两倍以上；债务单季增加118亿美元至469亿美元，而股本仅40亿美元；调整后净利润预计最早于2028年上半年才能转正。伯恩斯坦预测，2027年三季度调整后运营利润约为10.2亿美元，仍低于同期15.6亿美元的利息支出。净债务与EBITDA之比已达7.3倍。

汇丰：每兆瓦2000万美元的定价，在财务数据中找不到踪迹

汇丰的分析聚焦于CoreWeave在财报中最具爆发力的表述：公司现可以每兆瓦每年2000至2500万美元的价格签订四至五年期合同，短期合同甚至可达4000万美元，且三季度已完成两轮提价（7月涨价25%，此后再涨10%），四季度还将继续。

但汇丰估算，CoreWeave历史合同的实际收费约为每兆瓦每年1200至1300万美元；伯恩斯坦以报告营收除以平均在用功率，得出三季度实际值仅为920万美元，低于两年前的1070万美元。

值得注意的是，高盛自己的示例合同——年均110亿美元对应1吉瓦——折算下来恰好是每兆瓦1100万美元，与空头对历史均值的估算高度吻合，约为管理层最新报价的一半。

Abhishek Shukla的验证方法直接：若定价真的翻倍，资产周转率（营收/已安装设备价值）应有所体现。三季度该指标为30.5%，二季度为28.6%，2025年全年约30.0%，2024年为34.8%。上调后的指引隐含四季度退出运营率约32.6%，与汇丰此前模型的33%几乎完全一致，也与甲骨文云业务的水平相当。

汇丰的结论是：

所谓2000至2500万美元的定价，要么是销售话术，要么意味着每兆瓦建设成本大幅上升，更高的价格不过是覆盖了更高的成本，对股东而言两者殊途同归。

此外，汇丰还对利润率超预期提出质疑。三季度调整后运营利润率10.4%，远超6.5%的指引，看似拐点信号，但公司此前平均水平约为16%，长期目标为25%。汇丰认为，预期基数本身就被保守指引压低。

融资缺口：两条路径，同一个数字——330亿美元

管理层在财报中表示融资问题已基本解决：65亿美元现金及证券（其中不受限制的仅42亿美元）、近50亿美元未提取DDTL额度、三个月内到账约90亿美元客户预付款及押金，以及2027年前母公司层面新增融资需求不足50亿美元。

伯恩斯坦将上述资金来源与交付积压订单所需的约600亿美元资本开支对比，得出约325亿美元的缺口。汇丰从另一方向测算，认为CoreWeave需在2027年筹集约330亿美元新融资，而未提取信贷额度单季已从100亿美元降至50亿美元。

两家机构的测算可以调和：管理层所称“不足50亿美元”仅指母公司层面融资，其余300亿美元左右预计来自新增资产层面DDTL及客户预付款。这意味着整个计划依赖两扇门同时敞开：

贷款方：下一笔DDTL预计以7.0%至7.5%覆盖逾90%相关资本开支。若能以此利率落地固然是好消息，但也意味着每座新数据中心的股权缓冲正在变薄，而空头恰恰在质疑抵押物的残值。
客户：新合同预付款比例已从2025年底的15%至25%升至15%至50%。伯恩斯坦指出，企业签订多年云合同的初衷本是将前期资本开支转化为运营支出，如今被迫大额预付，恰恰说明算力稀缺。汇丰补充，这些预付款可能与甲骨文的做法类似附带利息，本质上仍是借贷，只是债主换成了客户。

此外，CoreWeave本季度发行了42亿美元可转债，并申请了最多3500万股的"随时发行"（ATM）计划。伯恩斯坦估算，若动用ATM，将对股价造成2%至6%的摊薄压力。

更广泛的质疑：从D.A. Davidson到Chamath Palihapitiya

空头阵营并不止于伯恩斯坦和汇丰。D.A. Davidson的Gil Luria直言：

“他们的利息支出远高于调整后运营利润——这说明这些数据中心产生的业务收入不足以偿还所积累的债务……这是一个结构性困难的商业模式。”

MoffettNathanson的Nick Del Deo指出了得克萨斯州政策风险（候任州长希望暂停相关项目）及母公司债务16%的收益率。UBS的Karl Keirstead认为重建市场信心需要数个季度。Stifel以融资问题为由下调了目标价。

高盛同期发布的《Top of Mind》报告中，最具启发性的质疑来自科技商业播客《All-In Podcast》、风险投资家Chamath Palihapitiya。他将新兴云计算公司比作航空公司：GPU是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，一小时算力是一个过期作废的座位。他将盈亏平衡利用率设定在约70%至75%，并警告称，对某一代GPU有长期承诺的公司，每当英伟达推出新品时都无法随意换代。他的熊市情景无需任何意外发生：

“熊市情景在很大程度上就是现状的延续：企业继续在AI上投入，但大部分支出仍停留在实验阶段，而非形成大规模、可重复的企业级承诺。在这种情景下，算力消耗永远不会爆发式增长，新兴云计算公司将长期徘徊在75%至85%的利用率灰色地带——能赚钱，但不足以在硬件过时之前还清债务。”

Palihapitiya还区分了自有土地、电力和机房的云计算公司与租赁机房的云计算公司，称后者是"中间商"，其商业模式要求运营近乎完美。CoreWeave租赁机房，截至9月底运营租赁负债为187亿美元，较年初的82亿美元大幅攀升。

值得注意的是，Borges本人在同一份报告中也点名了与伯恩斯坦核心论点相同的风险："大量产能将在未来两年内上线，关键在于需求是否足够强劲，使新兴云计算公司能从新增供给中获得有吸引力的回报。如果供给过剩，算力价格可能下跌。"

两家空头，一个评级，截然不同的数字

值得注意的是，伯恩斯坦和汇丰在评级之外几乎没有共识。汇丰是相对乐观的空头：预测CoreWeave将于2028年实现盈利，2029年每股盈利2.58美元；但即便如此，以2030年数据计算，CoreWeave的EV/EBIT（含股权激励）为11.7倍，高于甲骨文的6.6倍，并略高于亚马逊、Meta和微软——而后三者均以自有现金流覆盖资本开支，且没有以“按点数”报价的CDS。

伯恩斯坦则是更悲观的空头：预测亏损逐年扩大，2029年每股亏损达8.09美元。

汇丰在上调2028至2030年营收、EBITDA和运营利润预测的同时，将2028年每股盈利预测下调15%至0.82美元（此前为0.96美元）。原因在于：更大的积压订单意味着更多资本开支（2028年资本开支预测上调27%），进而带来更多债务，利息支出较此前预测高出14%至20%。汇丰的结论一如既往地简洁：“增长的代价高于其所创造的价值。”

核心矛盾：一份强劲季报，无法回答的长期问题

没有人否认这是一份强劲的季报。伯恩斯坦的Rezaei在报告末尾写道：“执行力持续改善；基本面仍是悬在头顶的阴云。”

这份季报证明了：当算力稀缺时，CoreWeave能够提价、收取预付款、以7%的利率借款融资。这一点从未有人质疑。空头质疑的是那个无法在单季财报中得到验证的问题：在55吉瓦新增供给涌入之前，稀缺性能否持续足够长的时间，让一家背负470亿美元债务、股本仅40亿美元、本十年内没有自由现金流的公司，在芯片价值折半之前还清贷款？

高盛的融资结构图有六个环节，前五个运转良好。整个股权价值的故事，在第六个环节——四年后GPU的残值。

下一个关键测试将在数周内到来：那笔预计以7.0%至7.5%定价的投资级DDTL即将入市，最终落地利率将是对整个多头逻辑最直接的检验。