高盛策略师借铁路热潮审视AI投资：建造者未必是最终赢家

英伟达市值从1万亿美元攀升至最高5.8万亿美元，随后跌回18个月低点。这一轮涨跌，让高盛策略师Bobby Molavi想起了180年前的英国铁路狂热。

Molavi在其最新一期"沉思录"（Ruminations）策略笔记中提出一个核心问题：如果这是一场泡沫，价值最终会落在谁手里？他的答案，借鉴了历史上多次资本支出狂潮的经验——"很可能不是那些建造它的人。"

泡沫和最终效用是两回事。技术创新可以是划时代的，却不一定能立刻创造价值。以之前的泡沫为例——互联网、铁路和郁金香——没有哪个泡沫破灭后，让这项技术本身消失了。我个人就很爱郁金香。

郁金香活下来了，互联网也活下来了，铁路也是。真正发生变化的，是价值最终落在了谁手里——郁金香行业整体、互联网应用层、以及"借助基础设施腾飞的整体经济"。但他随即指出：

追逐这些泡沫的早期资本受到了伤害……尤其是当投机和希望转化为'估值'，并与基本面收入和现金流脱钩之后。

换句话说：你对技术的判断可以完全正确，股票上却照样亏钱。

500家公司、8000英里铁路：当年的账，今天还没人算清楚

Molavi最倚重的历史案例，是19世纪40年代的英国铁路热潮：

19世纪英国的铁路热潮中，500家新铁路公司竞相修建8000英里新铁路（相当于英格兰国土长度的20倍），耗资超过整个国家的全年国民收入。

相比之下，美国数据中心资本开支目前每年数千亿美元，云计算巨头在2026年还剩七周时就已超过全年举债预测上限。规模尚未到"耗尽一年GDP"的程度，但方向是清晰的。

互联网泡沫同样遵循了一样的剧本。思科、高通"盛极而衰"，而360networks、AltaVista、Webvan则"闪耀之后彻底熄灭"。光纤铺好了，网络建好了，十年后用这些基础设施赚钱的，是另一批人。

Molavi对此的结论颇为克制："创新的价值毋庸置疑……但创新的价格和回报的时机，或许值得商榷。"

“每个行业都是科技，科技也是每个行业”

那么这一次有什么不同？Molavi认为，某种程度上，风险更大。

2000年互联网泡沫时，科技行业主要服务于自身，一个环节出问题，波及范围相对有限。而今天，"每个行业都是科技，科技也是每个行业"。AI带来的循环依赖程度，"是罕见的"：

"这是一个相互喂养、相互依存的主题——英伟达与OpenAI的交易、英伟达持股英特尔、甲骨文购买英伟达GPU、各大超大规模云厂商持有AI初创公司的股份……我们在今年相当长的时间里，都处于一场大规模FOMO交易之中——一场以AI资本开支和技术霸权为形式的淘金热。对'不动'的恐惧，远远超过了'行动过早或过度'的风险。"

就在上周动荡之后，OpenAI仍以1.25万亿美元估值完成约110亿美元融资，Anthropic据报正在筹备800至1000亿美元规模的IPO。

动量是一把双刃剑

估值为何能跑到现金流前面这么远？Molavi给出的解释，指向市场结构本身。

在被动资金、ETF、市场中性对冲基金和系统性量化策略主导的市场里，价格动量本身已经成为一种基本面输入：

在标普500越来越由5到10只股票驱动（有时甚至只有1到2只）的市场里，今年前六个月超过60%的年内涨幅来自6只股票，35%来自1只股票……越来越多的资产管理规模被包裹在指数追踪或指数紧随的基金里——越涨，越多人'不得不'买——于是越涨越高。这个群体在股票上涨时永远不会成为卖家，因为他们对公允价值和是否已经超涨没有任何判断。

散户则在赢家（Mag 7和英伟达，而不是"便宜但表现不佳的价值股"）之后跟进，进一步添薪加火。Molavi承认，英伟达涨幅中"有很大一部分"来自基本面，是实至名归的。但同样"有很大一部分"是技术性的，"涨的时候是这样，跌的时候也是这样"。动量因子在数周内吐回了2026年全部涨幅。

便宜了一些，但远谈不上便宜

那么当前市场是否已经定价了上述风险？Molavi列出了历次大跌低点时标普500的远期市盈率作为参照：

• 2009年3月：10.4倍

• 2020年3月：13.3倍

• 2022年10月：15.7倍

• 当前（若上周为阶段低点）：约18倍

他的判断是："便宜了一些，而非真正便宜。"

他也坦承，这个对比忽略了增速差异，而美国企业盈利仍在以超过30%的速度增长。但这把刀是双刃的——如果AI资本开支周期转向，大部分增长也会随之转向，18倍市盈率乘以周期顶部的盈利，和18倍乘以周期底部的盈利，是截然不同的命题。

谁在音乐停止时拿着那张账单

Molavi以一种审慎的不可知论作结：AI的价值本身不存疑，存疑的是价格和回报的时机。

值得注意的是，这一轮与互联网泡沫还有一处结构性差别。互联网泡沫主要伤害了股东；电信泡沫则把债券持有人一起拖下去了。而这一轮AI基建热潮，正越来越多地依赖债务、SPV，以及同一批公司之间的供应商融资。这意味着，一旦价值像1847年和2001年那样，从"建造者"手中迁移出去，损失可能不会止于股价。

郁金香活下来了，GPU也会活下来。问题是，当音乐停止时，谁手里拿着那张账单——以及与铁路热潮不同的是，这张账单是否会落在整个市场的资产负债表上。