可赎回债券为何涨幅受限：赎回价、收益率与再投资风险解析

同样是利率下行，有的债券价格明显上涨，有的却很快“涨不动”。如果后者允许发行人提前赎回，差异未必来自信用恶化，而可能来自一项合同权利：当继续支付高票息变得不划算时，发行人有机会提前还钱。

投资者因此面临不对称结果：利率下降，高息现金流可能提前结束；利率上升，债券反而继续留在手中。判断这类债券，不能只看票面利率与最终到期日，还要把赎回时点、赎回价格、付息顺序和买入总成本放到同一张现金流表中。

三年到期，不代表还能确定收三年利息

赎回权通常属于发行人，投资者不能据此要求随时按面值退回本金。合同写明三年后到期，只能说明未提前终止时的最后付款日期；如果一年后就能赎回，实际持有期限可能缩短。反过来，到了首个可赎回日，也不等于一定会赎回。

应先找出不可赎回保护期、通知期限、各日期的赎回价格，以及赎回发生在付息前还是付息后。有的条款按固定价格偿还，有的采用补偿性赎回公式，不能都按100面值处理。二级市场按105买入、最终按100偿还，收回的是面值，并不代表没有损失买入溢价。

把选择权写进估值：发行人会留下较便宜的负债

构造一个纯教学案例：面值100，年票息6，剩余三年，每年末付息。发行人只有一次赎回机会，即第一年付息后按100赎回；若不行权，第二年支付6，第三年支付106。估值时点刚付完上期利息，因此初始应计利息为零。

先把环境简化为平坦、确定且不变的年复利贴现率r，不考虑违约、税费、交易成本和再融资摩擦。这样做是为了分离赎回权本身的影响，不能把结果当成真实市场定价或未来赎回概率。

到第一年付息后的赎回时点，如果继续保留债务，余下两笔现金流的价值为：

续存价值＝6÷（1＋r）＋106÷（1＋r）²

若续存价值超过100，发行人支付100就能结束更贵的负债；若续存价值不足100，则留下债务更便宜。第一年票息6在两种情况下都要支付，故今天的可赎回债价格为：

可赎回债价格＝［6＋100与续存价值中的较小者］÷（1＋r）

不可赎回债则把三年的6、6、106全部折现。两种价格之差，是本模型中发行人所持赎回权的价值。下表是同一合同在不同利率假设下的估值，不是实际历史行情。

将来按100赎回，为什么今天还能值101.92？

贴现率为4%时，第一年付息后的续存价值为103.7722，高于赎回价100，因此简化模型中的发行人选择赎回。投资者一年后拿到的不是单独100，而是票息6加本金100。106按4%折现，今天值101.9231。

这说明，未来某日的赎回价不是今天市场价格的绝对上限。离赎回日还有多久、此前及当日还能收到多少票息，都必须计入。把“可能按100偿还”直接等同于“现在绝不能超过100”，漏掉了现金流时点。

但赎回权确实压缩上涨空间。以贴现率6%时两只债都值100为起点，利率降至4%，不可赎回债涨至105.5502，可赎回债只涨至101.9231；利率升至8%，两只债都跌至94.8458。投资者让出了相当一部分上涨收益，却没有得到同等程度的下跌保护。

本例在行权临界点出现折角。真实利率具有不确定性时，价格关系通常更平滑，接近赎回区间的债券可能呈现负凸性。但不能因此说所有可赎回债在所有价格区间都具有负凸性；当赎回权远离行权状态时，它对短期利率敏感度的影响可能较小。

票息6%，一年后赎回的回报却可能不足1%

另设一笔独立的市场卖价105，合同条款仍与上述相同；这里的105不是宣称来自表中的公允估值。若一年后赎回，收款106，赎回收益率为106÷105－1，即0.9524%。若不赎回、三年的约定款项全部正常支付，到期收益率约为4.1917%。

6%的票面利率，只描述每100面值一年支付多少票息。6÷105得到的5.7143%当期收益率，也没有扣除提前偿还时消失的买入溢价。两者都不能替代这笔一年期现金流的实际计算。

在本例只有一次赎回机会的前提下，两条正常履约路径中较低的现金流收益率是0.9524%。真实债券可能有多个日期及不同赎回价格，必须逐一核算。最差收益率不是违约情况下的损失下限，也不是概率加权的预期回报，更不会锁定提前收回资金后的再投资利率。投资期限跨过赎回日时，尤其要区分债券报价收益率与实际持有回报。

若买入另收每100面值0.50的费用，总支出变成105.50，同样收到106，一年回报进一步降至0.4739%。比较不同渠道报价，必须统一全价、应计利息及费用口径，不能拿一个税费前数字对比另一个到手数字。

降息不等于必然赎回，模型也不能代替合同

央行降息只是影响因素之一。发行人是否值得再融资，还取决于自身信用利差、发行费用及融资渠道；基准利率降低时，信用利差扩大可能抵消这项好处。保护期内可能根本不允许赎回，补偿性赎回条款也可能使提前偿还成本显著高于固定面值。

分析真实债券还要考虑未来利率波动。有效久期是在利率变化后重新估值，并允许预计现金流随赎回选择改变；把固定现金流的修正久期直接套用，可能漏掉期限变化。比较期权调整利差时，也要统一基准曲线、波动率和行权模型。较大的模型利差并不自动代表可获得的超额收益，上述确定性实验更不是市场期权调整利差估计。

如果原本需要三年收入，却在第一年收回本金，就必须重新安排后两年的资金来源；不能提前把尚未支付的两次票息视为已锁定收入。利率上涨时也别期待发行人主动赎回来“救”市场价格，因为保留原有债务可能正是它成本更低的选择。

成交前，把五项信息核对成一张现金流表

1. 从条款中提取所有可赎回日期、通知期限、偿还金额和票息归属，不凭产品简称猜测。
2. 将净价、应计利息与费用合并为实际结算支出，明确估值日和购买数量。
3. 对相关赎回路径和到期路径分别列款项、算收益率，保留各自适用条件。
4. 同时检验利率下降与上升、信用利差变化，以及赎回在合同和经济上是否可行。
5. 对照资金使用期限，列清提前偿还后须重新投入的金额、日期及仍未知的再投资利率。

最后需要回答的不是“票息够不够高”，而是这份补偿是否值得让发行人掌握提前结束现金流的权利，以及这种不确定期限是否适合自己的资金安排。